요 약 1



Ⅰ. 서 론 25

1. 연구배경과 목적 25

2. 연구범위와 방법 26



Ⅱ. 선행연구 및 해외사례 29

1. 선행연구 29

2. 해외사례 35

가. CalPERS 35

나. CalSTRS 42



Ⅲ. 통화오버레이 전략의 정의, 특징 및 유형 47

1. 통화오버레이 전략의 정의 및 장단점 47

가. 통화오버레이의 정의 47

나. 통화오버레이의 장단점 49

2. 통화오버레이 전략의 특징 51

가. 다양한 자산에 대한 통화 익스포져의 통합 51

나. 파생상품의 활용 54

다. 다양한 위험규제 부과 55

3. 통화오버레이 전략의 유형 61

가. 패시브 통화오버레이 61

나. 액티브 통화오버레이 64

다. 통화 순수 알파 오버레이(currency-pure-alpha) 66



Ⅳ. 국민연금 통화오버레이 벤치마크 헤지비율의 설정 69

1. 벤치마크 헤지비율의 종류 70

가. 유니터리 헤지비율 70

나. 동태적 헤지비율 71

다. Black의 유니버셜 헤지비율 72

라. 최소-분산 헤지비율 73

2. 국민연금 통화오버레이 벤치마크 헤지비율의 설정 75

가. Dales & Meese 평균-분산 최적화 헤지비율 76

나. 최적 통화수요 추정을 통한 헤지비율 추정 83

다. 통화오버레이 벤치마크 헤지비율 설정 87



Ⅴ. 국민연금 통화오버레이 전략의 추진방향 89

1. 통화오버레이 전략의 기본 방향 89

2. 세부 통화오버레이 전략 92

가. 외부위탁 액티브 통화오버레이 92

나. 내부운용 액티브 통화오버레이 99

다. 해외채권 대상 내부 패시브 통화오버레이 102

3. 통화오버레이 매니저의 선정 104

가. 매니저 선정 5단계 105

나. 정량적 스코어링 106

다. 정성적 스코어링 108

라. 최종 매니저 포트폴리오 구성 109

4. 위험관리 110

가. 위험예산배분 111

나. 세부적 위험한도 관리 112

다. 거래상대방 신용위험 관리 114



Ⅵ. 결론 및 정책적 시사점 117



참고문헌 123

<요 약> 1



Ⅰ. 서론 13

1. 연구의 배경 및 목적 13

2. 연구의 내용 17



Ⅱ. 국민연금 중기재정전망 19

1. 중기재정추계모형 19

2. 가입자 전망 21

3. 월별 가입자 이동 행태 23



Ⅲ. 가입자 전망방법의 개선 29

1. 기존 가입자 전망방법의 문제점 29

2. 개선방안 33



Ⅳ. 기초율 산출 49

1. 국민연금 가입률 49

2. 지역가입자 비중 51

3. 성별 가입자 비중 52

4. 신규가입자 비중 54

5. 이동률 60

6. 가입기간별 납부예외자비율 및 징수율 67



Ⅴ. 전망결과 83

1. 성별‧연령별 가입자 분포 83

2. 기초율의 반영 86



Ⅵ. 결론 및 향후과제 93



참고문헌 95

요 약 1



I. 서 론 43

1. 연구배경 및 필요성 43

2. 연구목적 및 기대효과 49

3. 연구구성 50



Ⅱ. 이론적 배경 53

1. 투자부동산의 개요 53

2. 부동산 투자수단별 수익-위험 프로파일 54

3. 스타일 지수와 부동산 투자 58

4. 투자 의사결정 시 주요 고려사항 70

5. 합리적인 투자의사결정 방안 73

6. 글로벌 부동산 투자다각화의 원인 91

7. 리츠를 활용한 투자다각화 94



Ⅲ. 부동산 투자시장의 동향 및 전망 97

1. 부동산 투자시장의 주요 이슈 97

2. 국내 부동산 시장동향 99

3. 해외 부동산 시장동향 121

4. 해외 주요 연기금 투자동향 142

Ⅳ. 부동산 투자다각화 방안 및 기대효과 161

1. 국내 투자수익-위험 프로파일 161

2. 국내 투자다각화 기대효과와 다각화 방안 164

3. 해외 투자수익-위험 프로파일 172

4. 해외 투자다각화 기대효과와 다각화 방안 181



Ⅴ. 결론 및 시사점 189

1. 주요 연구결과 189

2. 정책적 시사점 192

3. 연구의 한계 및 향후과제 194



참고문헌 195

요약 1

Ⅰ. 서론 25

Ⅱ. 선행 연구와 연구방향 검토 29

1. 선행연구 검토 29

2. 연구방향 검토 36

Ⅲ. 국민연금과 가계 소비 및 가계 저축 39

Ⅳ. 거시경제적 분석 53

1. 분석방법 53

2. 연간자료 실증분석 62

3. 분기자료 실증분석 82

Ⅴ. 미시경제적 분석 101

1. 도입 101

2. 국민연금의 성격과 특성 103

3. 간단한 생애주기 모형 106

4. 분석 방법 및 결과 110

5. 강건성 검토 132

Ⅵ. 요약 및 시사점 135

참고문헌 141

요 약 1


Ⅰ. 서 론 9


Ⅱ. 중기 거시경제 전망 11

1. 대외여건 전망 11

2. 주요 거시경제변수 중기전망(2016~2020년) 20


Ⅲ. 가입자 전망 27

1. 가입자 현황 27

2. 가입자 전망 34


Ⅳ. 연금보험료 수입 43

1. 평균소득월액 43

2. 징수율 및 납부예외자비율 가정 56

3. 연금보험료 수입 전망 60


Ⅴ. 급여지출 및 기타지출 63

1. 급여지급현황 및 전망 63

2. 노령연금 전망 86

3. 유족연금 전망 98

4. 장애연금 전망 102

5. 반환일시금 및 사망일시금 전망 105

6. 기타지출 112

Ⅵ. 기금운용현황 및 투자 115

1. 기금운용현황 115

2. 기금투자에 대한 가정 121

3. 기금전망 124



참고문헌 127


부 록 129

요 약 1



Ⅰ. 서 론 37



Ⅱ. 문헌연구 및 국내외 사례 39

1. 위탁운용의 이론적 근거 39

1) 위탁운용의 대리인 문제 39

(1) 기초 39

(2) 위탁운용의 역선택과 모럴해저드 41

(3) 대리인 문제 해결과 적정 계약 42

2) 위탁운용과 관련된 대리인 문제와 해결방법 43

(1) 기업의 생산성과 자산운용의 성과 43

(2) Admati and Pfleiderer(AP)의 성과급 모델 43

(3) 최적 벤치마크의 설계 46

(4) 최적 계약조건 48

(5) 펀드매니저의 명성(reputation)과 대리인 문제 48

(6) 요약 49

3) 직접운용과 위탁운용의 비교 49

(1) Binsbergen, Brandt and Koijen(BBK : 2008) 모델 49

(2) Blake, Rossi, Timmermann, Tonks and Wermers
(BRTW : 2012)의 분석 52

2. 주식투자에서의 요인투자(factor investing) 53

1) 이론적 배경 53

(1) Fama-French 모형 54

(2) 가치요인 프리미엄(value premium) 55

(3) 모멘텀 프리미엄(momentum premium) 60

(4) 규모 프리미엄(size premium) 64

(5) 주가변동성 프리미엄 65

(6) 질적 요인(Quality)프리미엄 65

(7) 배당률 프리미엄 66

2) 요인투자의 실행방법 66

(1) 요인투자, 시장지수투자(인덱스 펀드) 및 액티브투자의 관계 66

(2) 누가 요인벤치마크를 설계 및 관리할 것인가? 69

3) 요인투자의 사례(MSCI 요인 인덱스) 70

4) 종목선택, 마켓타이밍능력과 벤치마크 대비 초과수익률 78

(1) 개념 78

(2) 국민연금의 국내주식 벤치마크 대비 초과수익률과
펀드매니저의 능력 81

3. 위탁운용 평가지표에 관한 국내외 사례 84



Ⅲ. 국민연금 국내주식의 위탁운용 현황과 관리기준 87

1. 국민연금 국내주식 위탁운용 현황 87

2. 국민연금 국내주식 위탁운용사 선정 기준 90

1) 국내주식 위탁운용사 선정 기준(개요) 90

3. 정량평가 및 정성평가 배점 변화 현황 92

4. 국민연금 국내주식 위탁운용사 선정 현황 94



Ⅳ. 국민연금 국내주식의 위탁운용 벤치마크 분석과 개선방향 97

1. 국민연금 국내주식 위탁운용 벤치마크의 현황과 문제점 97

1) 자료 97

2) 위험분산효과 분석 100

3) 국내주식 직접운용과 위탁운용 벤치마크의 스타일 분석 102

2. 국민연금 국내주식 위탁운용 벤치마크의 개선 108

1) 국민연금 국내주식 BM(KOSPI_T)에 가치와 모멘텀을 포함한
신규 BM 설계 108

2) 국민연금 국내주식 직접BM(KOSPI200_T)과 위탁BM(KOSPI+
KOSDAQ100)에 가치와 모멘텀을 포함한 신규 BM 설계 111

3) 비중변화에 따른 샤프지수의 변화 115

4) 국내주식 직접 및 위탁 벤치마크 개선에 대한 소결 118



Ⅴ. 국민연금 국내주식의 위탁운용 평가지표 분석과 개선방향 121

1. 자료 및 방법론 121

2. 정량평가 결과 122

3. 정량 및 정성평가의 사후 분석 128

1) 자료와 방법론 128

2) 정량평가와 사후성과 131

3) 정성평가와 사후성과 133

4. 소결 138



Ⅵ. 결론 및 시사점 141



참고문헌 145



<부록> 액티브운용의 이론적 근거 149

Ⅰ. 국민연금 기금운용 개괄 5

제1절 국민연금의 기금운용 원칙과 방향 5

1. 기금운용목적 5

2. 기금운용원칙 5

제2절 2014년 금융자산 운용계획 6

1. 목표 포트폴리오 및 수익-위험 프로파일 6

2. 2014년 자산배분 투자허용범위 6

3. 2014년 목표초과수익률 및 액티브 위험 배분 7

제3절 기금운용 수익 및 위험평가 8

1. 금융부문 수익률 8

2. 포트폴리오의 초과성과 및 기여도 분석 9

3. 금융부문 수익분해 11

4. 기금운용의 위험평가 12

제4절 기금조성 및 금융포트폴리오 운용현황 18

1. 기금의 조성 18

2. 기금의 투자 현황 19

3. 목표비중 대비 실제투자 현황 22

4. 포트폴리오 리밸런싱 현황 23

제5절 요약 및 시사점 24



Ⅱ. 국내채권부문 평가 33

제1절 2014년 국내채권 운용계획 33

1. 국내채권의 전략적 운용목표 33

2. 국내채권의 전술적 운용방향 33

제2절 수익률 분석 34

1. 총 수익률 34

2. 벤치마크 대비 수익률 34

3. 국내채권 초과수익 분해 35

4. 국내채권 종류별/유형별 수익률 37

제3절 위험분석 38

1. 총 위험 38

2. 위험조정수익률 39

제4절 매매현황 분석 41

제5절 포트폴리오 분석 42

1. 국내채권 투자규모 및 현황 42

2. 종류별 보유현황 42

3. 신용등급별 보유현황 44

4. 위탁운용 유형별 보유현황 45

5. 표면이자율 및 만기분포 47

6. 시장대비 보유현황 48

7. 듀레이션 현황 49

제6절 국내채권의 장기성과 49

1. 국내채권시장 동향 49

2. 국내채권 장기 운용성과 49

3. 국내채권 장기 투자현황 50

제7절 단기자금 분석 50

1. 단기자금 투자현황 및 성과 50

제8절 요약 및 시사점 52





Ⅲ. 해외채권부문 평가 59

제1절 2014년 해외채권 운용계획 59

1. 해외채권의 전략적 운용목표 59

2. 해외채권의 전술적 운용방향 60

제2절 수익률 분석 61

1. 총 수익률 61

2. 해외채권 성과요인 62

3. 벤치마크 대비 수익률 63

4. 초과성과 요인분해 64

5. 위탁운용 유형별 수익률 현황 66

제3절 위험분석 68

1. 총 위험 68

2. 위험조정수익률 69

제4절 포트폴리오 분석 72

1. 해외채권투자 규모 및 현황 72

2. 종류별 보유현황 74

3. 만기별 보유현황 75

4. 위탁운용 유형별 보유현황 75

5. 해외채권 직접운용 듀레이션 현황 77

6. 해외채권 위탁운용 듀레이션 현황 78

제5절 해외채권의 장기성과 80

1. 해외채권시장 동향 80

2. 해외채권 장기 운용성과 80

3. 해외채권 투자현황 83

제6절 외화 단기자금 84

1. 외화 단기자금 투자현황 및 성과 84

제7절 요약 및 시사점 86

Ⅳ. 국내주식부문 평가 95

제1절 2014년 국내주식 운용계획 95

1. 국내주식의 전략적 운용목표 95

2. 국내주식의 전술적 운용방향 95

제2절 수익률 분석 96

1. 2014년도 총 수익률 및 초과수익률 96

2. 수익률 추이 97

3. 세부유형별 수익률 98

4. 수익률 상관관계 분석 101

제3절 수익률 요인 분석 101

1. 국내주식 성과요인 101

2. 국내주식 초과수익 요인분해 102

제4절 위험분석 103

1. 총 위험 103

2. 국내주식의 시장위험 103

3. 위험조정수익률 104

제5절 매매활동 분석 106

1. 매매 동향 106

2. 회전율 분석 106

제6절 포트폴리오 분석 108

1. 국내주식 투자규모 및 현황 108

2. 국내주식 평가금액 증가요인 분석 108

3. 시장대비 투자규모 109

4. 국내주식 규모별 보유현황 109

제7절 장기평가 110

1. 각 부문별 투자 현황 110

2. 유형별(Active/Passive) 투자 현황 110

3. 장기성과 111

제8절 요약 및 시사점 113



Ⅴ. 해외주식부문 평가 121

제1절 2014년 해외주식 운용계획 121

1. 해외주식의 전략적 운용목표 121

2. 해외주식의 전술적 운용방향 121

제2절 수익률 분석 122

1. 총 수익률 및 초과수익률 122

2. 수익률 추이 123

제3절 수익률 요인 분석 125

1. 수익률 성과요인 125

2. 수익률 요인분해 125

제4절 위험 분석 126

1. 총 위험 126

2. 해외주식의 시장위험 127

3. 위험조정수익률 127

제5절 매매활동 분석 130

1. 해외주식 매매동향 및 회전율 130

제6절 포트폴리오 분석 131

1. 해외주식 투자현황 131

2. 평가금액 증가요인 분석 131

3. 유형별 투자현황 132

제7절 요약 및 시사점 133





Ⅵ. 대체투자부문 평가 141

제1절 2014년 대체투자부문 운용계획 141

1. 대체투자의 전략적 운용목표 141

2. 대체투자의 전술적 운용방향 141

제2절 대체투자 성과분석 143

1. 운용성과 총괄 143

2. 국내부동산 운용성과 145

3. 국내인프라 운용성과 146

4. 국내기타대체 운용성과 146

5. 해외부동산 운용성과 146

6. 해외사모투자 운용성과 147

7. 해외인프라 운용성과 147

8. 해외 대체투자의 환헤지 효과 147

제3절 대체투자부문 투자현황 148

1. 포트폴리오 현황 총괄 148

2. 국내부동산/인프라/기타대체 포트폴리오 현황 149

3. 해외부동산/인프라/기타대체 포트폴리오 현황 150

제4절 요약 및 시사점 151



Ⅶ. 2014년도 기금운용 심층분석 155

주제1. 해외 IPD 지수 적정성 검토 155

1. 해외부동산 BM: 해외 7개국 IPD Country Index 가중평균지수
공정가치평가 기준일 관련 보고 155

2. 해외 7개국 IPD 가중평균지수 벤치마크 적정성 검토 156

3. 2015년 6월 5일 IPD 답변서 검토 161

4. 결론 163

주제2. 국외의 세금정보교환 제도강화가 대체투자환경에 미치는 영향 165

1. 논의 배경 165

2. 진행 경과 166

3. 국외 세금규제 변화의 주요 내용 166

3.1. 미국 FATCA 166

3.2. OECD CRS 168

3.3. 유럽연합 DAC2 169

4. 국외 세금 규제변화가 국민연금 대체투자에 미칠 영향 170

5. 결론 및 시사점 173

주제3. 국민연금 국내주식의 성과와 경기 국면의 관계 분석 174

1. 논의배경 174

2. 국민연금의 국내주식 운용성과와 경제변수의 관계 분석 175

3. 국민연금 국내주식의 벤치마크 대비 초과수익률의 국면별 분석 176

4. 결론 및 시사점 178

주제4. 신용위험 반영 주식 포트폴리오 구성과 성과에 대한 분석 180

1. 논의 배경 180

2. 구조형 기업부도위험측정모형의 부도예측 성과 분석 180

3. DLI(default likelihood index DLI) 기반 포트폴리오 분석 184

4. 주식 포트폴리오 우월전략 효과와 시사점 186

요 약 1



Ⅰ. 서론 23

1. 연구의 배경 23

2. 연구의 목적과 방법론 26

3. 연구의 구성 30



Ⅱ. 중첩세대 일반균형 모형 31

1. 모형의 구조 31

가. 가계부문 31

나. 기업부문 34

다. 정부 재정지출의 세율의 결정 35

라. 국민연금의 재정 37

마. 정부와 국민연금을 포함한 가계의 예산제약 38

바. 거시경제의 동태 일반균형 39

2. 모형의 설정 41

가. 모형의 세대 및 기간 41

나. 주요 모수의 설정 41

다. 인구전망과 가정 43

라. 소득계층별 연령-소득곡선의 추정 45

마. 변수의 집계 51



Ⅲ. 재정안정화 정책의 모의실험 55

1. 시나리오의 설정 56

가. 재정안정화 모수개혁 시나리오 56

나. 소득재분배 시나리오 58

2. 모의실험의 결과와 해석 60

가. 기준 시나리오 61

나. 모수개혁 시나리오 62

다. 소득재분배 시나리오 65



Ⅳ. 재정안정화 정책의 후생분석 71

1. 후생분석의 방법론 72

가. LSRA 방법론 72

나. 정규화 Kaldor 기준 75

다. 거시경제의 동태 일반균형 78

2. 시나리오별 파레토개선 측정 79



Ⅴ. 요약 및 결론 87



참고문헌 89



부록 95